南方基金孙鲁闽：固收+核心优势在于持续控制风险；滞胀概率不大，但会提前准备应对措施

日期 : 2021-5-24

在今年大幅震荡市场中，固收+基金凭借回撤幅度小、中长期收益相对稳健等特点，为投资者带来了良好的持有体验，赢得了越来越多人的青睐。

从数据上来看，截止2021年4月末，全市场固收+基金合计管理规模达1.65万亿元，较2019年末水平大幅增长136.9%。

那么，“固收+”基金的底层逻辑是什么？在投资过程中如何做到攻守有道？后市观点如何？南方基金孙鲁闽近日接受线上访谈，为投资者一一解答了以上问题。

孙鲁闽先生，现任南方基金联席首席投资官，为南方基金混合资产投资部领军人，深耕固收+多年，在公募基金业界被称为“固收+”的亲历者、见证者和实践者。

其职业生涯基本都是围绕着'固收+'类产品而展开：2007年开始管理企业年金（即当前“固收+”的原型），现在管理社保基金、职业年金、公募“固收+“产品等，能力圈覆盖社保、年金、公募。

以下为访谈内容，篇幅所限，有所删减：

1、提问：为什么固收+产品受到投资者欢迎？

孙鲁闽：所谓“固收+”基金，是以优质债券为底仓，获得持续稳健收益，同时通过配置股票、可转债、新股申购等多策略来增强收益的一种产品。

简单来说，这是介于纯债型基金和偏股型基金之间的品种。这类产品既继承了债券基金稳健的优点，又具备权益类基金那样的收益弹性，风险和收益适中。

综合风险和收益来说，“固收+”产品性价比相对较高，既契合了低利率环境下的老百姓稳健理财的需求，又顺应了当前监管部门对资管产品“净值化”的指导思想，因而有其强大的内在成长逻辑。

从持有人的角度来看，“固收+”净值波动性较纯权益类产品波动性较小，持有体验感较好。展望2021年，在资管新规大限到期、权益类资产预期回报下降的背景下，“固收+”产品有望在财富管理产品谱系当中占据更大份额。

2、提问：“固收+”的核心优势在哪里？

孙鲁闽：对“固收+”产品而言，首先考虑如何控制下行风险。风险和收益匹配至关重要。绝对收益类产品最大的困难是如何控制下行风险。

“固收+”的优势不是体现在一段时间投资收益的多少，而是体现在持续控制风险的能力上。

要做好绝对收益产品的管理，基金经理一定要有良好的心态，要经受住诱惑，坚持自己的投资理念。

3、提问：在“固收+”产品投资中，如何确定股票与债券的配比？

孙鲁闽：初期我们的多数产品都是参照人社部关于年金产品投资范围、投资比例来设计产品的。未来我们将根据渠道和客户的需求来设计一些产品，来更好满足不同客户的风险偏好。

1、通过加大权益和债券投资比例的差异化来实现更加全面的产品布局，更好满足投资者的需求。

2、在投资比例的限制内，我们坚持自上而下的价值投资理念，从宏观角度进行大类资产的合理配置，根据大类资产的性价比来优化持仓比例。

3、我们会跟踪上市公司盈利趋势、整体估值水平、货币政策走向等指标来综合判断。

4、提问：投资者可以自己复制“固收+”产品的大类资产配置策略吗？

孙鲁闽：投资的意义在于获取更高的收益，同时在于控制风险。普通投资者仿造“固收+”产品，自行投资30%的权益基金和70%的债券基金，很难实现效果。

1、纯粹的股票基金和债券基金，其配置股票资产和债券资产的思路与“固收+”产品存在很大差异。

2、资产配置是一个随市场变化动态调整的过程，各项资产投资比例在不同市场环境下可能差别很大，普通投资者缺乏一定专业性很难做到这点。

5、提问：“固收+”基金以配置固定收益类资产为主，您在债券方面的配置思路是什么样的？

孙鲁闽：“固收+”在债券上的配置思路和纯粹的债基配置思路具有一定差别。

首先，进攻性更弱：股债混合型股票的组合已经给我们带来一定弹性，所以债券组合实际上相对纯债的进攻性更弱，在债券久期方面可能会比纯债略低一些，较少通过交易长久期利率债来获取资本利得。

其次，信用评级更谨慎：A股市场目前大部分的“固收+”产品是从最早的保本基金、避险基金传承下来的，所以我们在债券评级方面可能要求会比较高。

6、提问：在“固收+”产品的管理中，您对股票选择的思路是什么样的？

孙鲁闽：“固收+”属于股债混合产品，和权益型基金的选股思路不太一样。

1、特别看重胜率和赔率：举个例子，A股票可能上涨空间有100%、下跌空间是50%，B股票上涨空间可能是30%、下跌空间不到10%，我们可能会优先选择后者，从胜率和赔率两个角度选择股票，导致我们在行业配置方面会产生一些偏好。

2、特别看重确定性、稳定性和可预测性：稳定风格的内需行业是南方“固收+”基金长期配置的，比如金融等高股息板块，再比如在制造行业，我们优先选择在全球产业链中，竞争格局非常明朗，或有竞争优势的企业，包括化工、家电、新能源、电力设备、汽车零部件等性价比高的标的。

7、提问：具体在选股方面，主要看重哪些指标？

孙鲁闽：行业景气、盈利质量、估值水平可能是比较看重的三个方面。

首先，行业景气情况对该行业内所有企业都具有较大影响，长期看来景气向上或者至少保持稳定的行业，公司盈利确定性才比较高，这是一个贝塔属性，决定了公司能否再全市场中脱颖而出。我们可以通过行业周期变化、微观调研等进行行业景气判断；

其次，盈利质量，主要是关系到企业自身基本面情况，我们比较看重ROE水平及其稳定性；

最后，好的公司估值太贵的话，可能需要长期业绩高增长来消化，这种风险比较大。所以我们比较看重估值合理性，希望通过业绩的稳步增长，来实现股价的可持续上涨。

总体而言，我们注重从财务报表中挖掘企业历史经营情况。

在财报上：一方面，通常看重企业长期业绩的稳定性，对历史盈利波动较大的公司比较谨慎；

另一方面，现金流状况也比较重要，例如经营性现金流要超过盈利，企业盈利质量高；自由现金流充裕，企业可以实现内生增长等。

这里特别强调的是，选股中我们特别看重确定性、稳定性和可预测性，稳定成长的内需行业和在全球产业链分工的背景下中国有竞争优势的企业是我们长期配置的。公司基本面优质、竞争力较强、估值合理的标的，我们通常会长期持有。

8、提问：2020年，南方基金于业内率先成立混合资产投资部，出于何种考虑？

孙鲁闽：“固收+”对基金经理综合能力要求较高，目前A股市场股债均有丰富经验的属于比较少数。考虑到市场对“固收+”产品日益增加的需求，从满足客户需求和提升投资效率角度出发，我们去年成立了混合资产投资部。

1、产品更多元：我们目前拥有大量的股债混合型产品，未来股指期货、国债期货、商品期货也有可能陆续融入进来。

2、判断更专业：“固收+”的产品管理相对于纯股、纯债更加精细化，在资产配置方面，各个细分资产都需要有各类专业团队支持和输出。我们成立这个部门，并在部门内进一步成立若干个小组，对基金经理进行支持，包括打新、连增、可转债、大宗交易、对冲小组以及包括大类资产配置的头寸管理小组，最终管理的目的是提升基金经理的投资效率、扩大管理边界，为基金经理提供对于细分资产更专业的判断。

3、更好满足客户需求：这两年虽然权益市场火爆，但是我们发现，“固收+”对于对接中低风险客户的需求是非常有必要的。无论是个人还是机构对固收+产品需求都越来越旺盛，成立新部门有利于更好地满足客户稳健增值需求。

总体来看，目前我们团队集成了南方基金长期的投资经验，具备了稳定的投资风格、稳定的投资框架、稳定的投资心态，也将尽我们最大的努力管理好产品，给投资者带来持续稳定的回报。

9、提问：今年以来股市经历了明显调整，您认为2021年的股债行情会如何演绎？有没有可能从“固收+”变成“固收-”?

孙鲁闽：

1、关于股市

站在目前时点，部分行业和个股的估值走到了相对高位甚至是历史高位，股市有可能还将延续调整态势来消化估值压力。但我们对2021年整体的行情展望还是不悲观的，根本原因是我们对于中国的经济的增长是非常有信心的。

第一，中国的经济转型非常成功，坚持扩大内需以及包括高端制造在内的制造业产业升级的方式拉动中国经济继续向前，而经济长期增长的红利最终也会体现在资本市场上。

第二，中央经济工作会议给了我们非常明确的指导，资本市场流动性肯定会边际收缩的，但是不会急剧收缩，这种情况下我们必须通过寻找优势的个股，通过盈利的增长来消化估值。

第三，大家一定要非常重视的，就是资本市场对于经济增长的重要性。监管层鼓励居民的储蓄转向投资，未来可能还会出台一些重磅政策，居民资产配置大概率会从实物资产转向金融资产，这种增量资金会源源不断地流入到资本市场。

第四，中国的经济体量目前占全球接近17%，这与全球主要机构投资者配置中国资产的比例显著不对称，我们相信未来几年伴随中国经济的稳定增长、中国汇率稳定，大量外资将持续流入到A股市场和债券市场。

第五，今年注册制推行、退市制度推进都有利于资本市场，未来还将有大量的优秀上市公司上市，包括现在美股、港股一些优质的科技股都会回归A股，这给我们投资带来更多可选标的。

总结一下，我们对于今年A股市场不悲观，但是我们对于预期的收益率需要降低一些，2021年全面的牛市概率比较低，应该还是结构性行情。

2、对于债市

短期来看，经济基本面向上，大宗商品价格走高，货币政策收紧，伴随近期央行流动性有所收紧，债券收益率预计将在波动中上行。从全年角度来看，在宏观杠杆率较高和人口老年化的背景下，利率不可能长期走高，二季度末可能是债市拐点。

10、提问：今年以来商品价格上涨，通胀预期上升，未来有没有可能出现滞涨从而造成股债双杀？如何应对？

孙鲁闽：

首先，我们认为出现滞胀的可能性比较小。

一方面，国内经济恢复趋势向好，《2021年政府工作报告》年内国内经济指标或将全面恢复至疫情前水平，并重新提出GDP增长6%的目标，政府对国内经济“扩张”确定性及持续性具有较强的信心；

另一方面，虽然市场预期流动性中性偏紧，但政府也重申“不急转弯”、“灵活精准”以及“合理适度”的稳健货币政策方向，意味着中长期市场流动性或仍将总体宽裕。

因此，今年国内经济增长大概率不会出现问题，另外全球经济复苏未必那么顺利，当前大宗价格相对高位，未来进一步上涨的空间应该不会太大。国内政府对通胀控制的力度还是比较强的，未来随着流动性的适时调整，今年通胀虽然会升温但应该不会失控。

当然，若是全球经济超预期复苏，大宗商品不断创新高，短期内出现输入型通胀，滞胀也是有可能发生的，这将对资本市场会造成非常大的杀伤力。滞胀背景下，上市公司盈利预期往往较差，同时利率也易上难下，资本市场可能会出现股债双杀。

总体来看，我们认为2021年出现滞胀的概率不大，但也会提前做好应对措施。

股市方面，我们继续着眼于业绩确定性比较高的特别是一些受益于经济复苏的行业或个股，同时对估值偏高的行业保持更大的警惕，因为通胀升温或者流动性收紧对高估值具有较大压制作用；

债券方面，我们将根据长短期利率变动的趋势来优化持仓久期。通常而言，在滞胀最严重的阶段，长端利率可能会居高不下，未来随着通胀回落、经济继续下滑、流动性趋向宽松，长债会具有一定配置价值。

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